Анализ акционерной стоимости (Shareholder Value Analysis, Раппапорт)

Марк Козин (Marc Kozin) руководит североамериканской практикой консалтинговой фирмы L.E.K. По его словам, за пять лет команда участвовала более чем в 300 сделках слияний и поглощений размером от 10 млн до более чем 10 млрд долларов. Козин считает общепризнанным, что большинство поглощений не создаёт стоимости для акционеров. Причин он называет четыре: неверная стратегия, неверная информация, неверная цена и неверный план реализации. Лучшим способом оценить потенциальную сделку он считает анализ акционерной стоимости (Shareholder Value Analysis, SVA). Этот метод систематизировал Альфред Раппапорт (Alfred Rappaport) в книге «Creating Shareholder Value» (1986).

Самый полезный приём из методички L.E.K. — задать вопрос наоборот. Не «сколько стоит компания?», а «если продавец хочет цену X, во что нам нужно поверить насчёт синергий, чтобы сделка создала стоимость?». Отвечать нужно на языке драйверов стоимости: например, выручка должна расти на 10% в год, операционная маржа — вырасти на 5%, или то и другое вместе. После этого спор о цене становится спором о проверяемых допущениях. Те же драйверы можно заложить в формулу условных выплат продавцу. Как поучительный пример Козин приводит покупку Snapple компанией Quaker Oats у Thomas H. Lee Company за 1,7 млрд долларов. В доступной выдержке фраза обрывается на сумме 1,4 млрд долларов, которую, по словам автора, «было бы трудно предсказать».

Логика метода шире сделок. Растущая прибыль в отчёте и растущая стоимость — разные вещи. Прибыль зависит от учётной политики и не учитывает стоимость капитала, а владельцы получают денежный поток, приведённый к сегодняшнему дню. Ниже разобрано, откуда взялся метод, из каких понятий он состоит, за что его критикуют и как за шесть недель провести через него реальное решение — покупку бизнеса, новое направление или распределение капитала между подразделениями.

Происхождение и исследовательская база метода «Анализ акционерной стоимости»

Первоисточник: книга Раппапорта 1986 года

Книга «Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors» вышла в 1986 году, и её оглавление уже описывает метод.

• Первая глава — о цели корпорации: противоречие целей менеджмента и акционеров, акционеры и другие заинтересованные стороны (stakeholders), раздел с говорящим названием «Shareholders Are Us» («Акционеры — это мы»).

• Вторая глава целиком посвящена недостаткам бухгалтерских показателей. Прибыль названа ненадёжным итогом. Разобраны проблемы учётной рентабельности инвестиций (ROI), её расхождение с доходностью по дисконтированным денежным потокам (DCF) и слабости рентабельности собственного капитала (ROE).

• Третья глава излагает сам подход: как оценить акционерную стоимость и добавленную акционерную стоимость (Shareholder Value Added), что такое пороговая маржа (threshold margin) и сеть акционерной стоимости (shareholder value network). В приложении обычный анализ безубыточности сравнивается с безубыточностью по стоимости.

• Четвёртая глава — о формулировании стратегий: процесс разработки стратегии и связь конкурентного преимущества с акционерной стоимостью.

Порядок глав задаёт логику метода. Сначала автор показывает, что привычные метрики вводят в заблуждение, затем предлагает замену, затем встраивает её в стратегическое планирование.

Аббревиатуру SVA используют в двух смыслах: как название всего анализа и как показатель добавленной стоимости конкретной стратегии. Дальше, где это существенно, различие оговорено.

Линия консалтинга и отраслевого применения

L.E.K., по словам Козина, работает на рынке M&A с 1986 года — того же, когда вышла книга.

В 1990 году Harvard Business Review опубликовал статью «Putting Strategy into Shareholder Value Analysis» («Вложить стратегию в анализ акционерной стоимости»). Уже название фиксирует главную слабость метода: расчёт ничего не стоит, если подставленные в него цифры не выведены из стратегии.

В 1992 году Ричард Филд (Richard Field) и Майкл Ломакс (Michael Lomax) представили на General Insurance Convention британских актуариев доклад «Shareholder Value Analysis». Авторы констатировали:

• SVA — не новинка: его годами применяют в ряде отраслей, особенно в США, а теперь он приходит в страхование;

• теория метода «проста в принципе» и доступна любому актуарию;

• актуарная профессия, к их разочарованию, не стала проводником этих идей;

• в общем страховании, в отличие от страхования жизни, мало актуариев на ключевых управленческих постах, и чтобы это изменить, им нужно полноценно участвовать в создании стоимости.

Сегодня такой анализ продают как услугу независимые консультанты. На платформе Umbrex описаны два типовых формата работы:

• аналитика и поддержка решений (обычно 4–8 недель) — модели драйверов стоимости, сравнение стратегических сценариев и вариантов размещения капитала, подготовка решения совета директоров или инвестиционного комитета;

• сопровождение внедрения (2–6 месяцев) — встраивание правил распределения капитала, отслеживание обязательств по созданию стоимости, координация бизнес-единиц и финансовой службы.

В перечне отраслей Umbrex — финансовые услуги, энергетика и коммунальные услуги, программное обеспечение, машиностроение и промышленное оборудование, потребительские товары повседневного спроса, здравоохранение, телекоммуникации и прямые инвестиции (private equity).

Линия корпоративного управления

Метод отвечает на проблему, которую один из аналитических материалов брифа называет сутью движения за создание акционерной стоимости. В современной корпорации собственность отделена от контроля. Высшие менеджеры не отчитываются перед владельцами напрямую, и система стимулов подталкивает их распоряжаться ресурсами неэффективно. SVA даёт владельцам и совету директоров общий язык, чтобы проверять решения менеджмента.

Жан Тироль (Jean Tirole) в работе «Corporate Governance» (2001) дал экономический анализ концепции акционерной стоимости. Он также разобрал альтернативу — «общество стейкхолдеров» (stakeholder society). По его выводу, эта модель упирается в три препятствия: нехватку дохода, который можно предложить инвесторам в обеспечение (pledgeable income), тупики при принятии решений и отсутствие у менеджмента ясной миссии.

Эмпирические работы проверяют, вознаграждает ли рынок усиление контроля акционеров.

• Висенте Куньят (Vicente Cuñat), Мирейя Хине (Mireia Giné) и Мария Гуадалупе (María Guadalupe) в 2012 году сравнили предложения по корпоративному управлению, которые прошли или провалились на годовых собраниях с минимальным перевесом голосов. Такой дизайн даёт чистую оценку причинного эффекта. Принятие одного предложения повышало акционерную стоимость на 2,8%, а после этого у компаний сокращались поглощения и капитальные затраты.

• Стюарт Гиллан (Stuart Gillan) и Лора Старкс (Laura T. Starks) в 2007 году проследили эволюцию акционерного активизма в США. Она начинается с индивидуальных акционеров-«оводов», вносивших предложения с тех пор, как это разрешили в 1942 году, и доходит до попыток связать активизм институтов с ростом стоимости.

• Джаяти и Субрата Саркар (Jayati Sarkar, Subrata K. Sarkar, 2000) изучили индийские компании. Система управления там — гибрид рыночной англо-американской и банковской германо-японской моделей. Картина мониторинга со стороны крупных акционеров получилась смешанной.

Линия международного распространения

Метод американского происхождения пришлось пересаживать в другие институциональные системы.

• Пир Фисс (Peer C. Fiss) и Эдвард Заджак (Edward J. Zajac, 2004) изучили более 100 крупнейших публичных компаний Германии за 1990–2000 годы. Банки, промышленные корпорации, государство и семьи, а также топ-менеджеры с разным образованием и возрастом по-разному влияли на переход к ориентации на акционерную стоимость. Но это влияние видно чётко, только если группировать игроков по общим интересам, а не по формальному типу.

• Ренате Майер (Renate E. Meyer) и Маркус Холлерер (Markus A. Höllerer, 2010) построили «топографическую карту» смыслов акционерной стоимости в австрийском публичном дискурсе. Чтобы получить легитимность, концепция проходила через фильтры местной культуры и спор о своём значении.

• В Индии метод разбирают в обзорах, например Мегха Пандей и Дикша Арора, «Shareholder Value Analysis: A Review». Его также сравнивают с родственными метриками: исследование в IOSR Journal of Economics and Finance (2017) сопоставило экономическую добавленную стоимость (EVA), рыночную добавленную стоимость (MVA) и доходность акций на выборке из 20 цементных компаний.

Анализ акционерной стоимости — не формула, а вопрос к каждому решению: через какой драйвер оно изменит денежный поток и окупит ли капитал, который на него уйдёт.

Ключевые идеи и принципы метода «Анализ акционерной стоимости»

1. Принцип: денежный поток вместо бухгалтерской прибыли

   Прибыль зависит от учётных решений и не учитывает ни стоимость капитала, ни то, когда придут деньги. Раппапорт посвящает этому отдельную главу: ROI, посчитанный по балансу, систематически расходится с экономической доходностью по DCF.

   Классическая иллюстрация — переход на списание запасов по методу LIFO при растущих ценах. Отчётная прибыль снижается, но вместе с ней снижаются налоги, то есть отток денег. Г. Биддл и Ф. Линдал (G. Biddle, F. Lindahl) ещё в 1982 году в Journal of Accounting Research изучали связь между избыточной доходностью акций и налоговой экономией от перехода на LIFO. Иначе говоря, они проверяли, смотрит ли рынок на деньги, а не на строчку прибыли.

   Обратный случай — управление прибылью (earnings management). Это мелкие манёвры с моментом признания выручки, графиком расходов, признанием прибылей и убытков от продажи активов. Они сглаживают прибыль, но не меняют долгосрочную картину. Для анализа акционерной стоимости оба случая читаются одинаково: значение имеет только то, что меняет денежный поток.

2. Принцип: стоимость = прогнозный период + постпрогнозный период − долг

   Стоимость компании (corporate value) складывается из двух частей:

   • приведённые к сегодняшнему дню свободные денежные потоки за горизонт явного прогноза;

   • приведённая остаточная, или терминальная, стоимость (residual / terminal value) — всё, что бизнес заработает после горизонта.

   Акционерная стоимость (shareholder value) — это стоимость компании за вычетом долга.

   Свободный денежный поток (free cash flow, FCF) — чистая операционная прибыль после налогов (NOPAT) минус инвестиции в основной и оборотный капитал. Ставка дисконтирования — средневзвешенная стоимость капитала (WACC), то есть доходность, которую требуют одновременно кредиторы и акционеры.

   Отсюда центральный вывод метода: рост создаёт стоимость, только если вложенный в него капитал приносит больше, чем стоит.

3. Принцип: драйверы стоимости

   Раппапорт раскладывает итоговое число на несколько рычагов (value drivers), и каждый из них понятен операционному руководителю:

   • темп роста продаж — насколько быстро растёт выручка;

   • операционная маржа — какая доля выручки остаётся операционной прибылью;

   • ставка налога на прибыль — фактически уплачиваемая, а не номинальная;

   • инвестиции в оборотный капитал — запасы и дебиторская задолженность, которых требует прирост продаж;

   • инвестиции в основной капитал — мощности, оборудование и системы сверх поддерживающих;

   • стоимость капитала — ставка, по которой будущие потоки приводятся к сегодняшнему дню;

   • горизонт прогноза — сколько лет бизнес удерживает доходность выше стоимости капитала, после чего начинается постпрогнозный период.

   Первые пять драйверов формируют денежный поток, последние два определяют его приведённую стоимость.

   Ценность такой декомпозиции в дисциплине. Любой тезис вроде «эта инициатива увеличит стоимость» приходится переводить в конкретное изменение конкретного драйвера на конкретную величину.

4. Принцип: сеть акционерной стоимости

   Сеть акционерной стоимости (shareholder value network) — схема из третьей главы книги. Она выстраивает цепочку связей:

   • цель — создать стоимость для акционеров;

   • компоненты оценки — денежный поток, ставка дисконтирования, долг;

   • драйверы, из которых складываются компоненты;

   • управленческие решения, которые двигают драйверы: операционные (ассортимент, цены, продвижение, сервис), инвестиционные (мощности, оборотный капитал) и финансовые (структура капитала).

   Пандей и Арора описывают сеть именно как взаимосвязь решений с акционерной стоимостью: каждое решение менеджмента меняет приведённую стоимость денежного потока.

   Практический смысл в том, что любую инициативу можно провести по сети и назвать драйвер, через который она должна сработать. Если драйвер назвать не удаётся, связь инициативы со стоимостью остаётся декларацией.

5. Принцип: добавленная акционерная стоимость

   Смотреть нужно не на абсолютную стоимость, а на разницу двух сценариев. Первый — стоимость бизнеса со стратегией. Второй — базовый сценарий, в котором компания продолжает делать то же, что сейчас.

   Положительная разница означает, что стратегия создаёт стоимость. Отрицательная — что разрушает, даже если прибыль в обоих сценариях растёт. На инвестиционный комитет должна выноситься именно эта разница, а не прогноз выручки.

6. Принцип: пороговая маржа и безубыточность по стоимости

   Пороговая маржа (threshold margin) — минимальная операционная маржа на приросте продаж, при которой дополнительная выручка окупает требуемые инвестиции с учётом стоимости капитала. На этом уровне стоимость не создаётся и не разрушается.

   • Если плановая маржа ниже пороговой, рост разрушает стоимость: чем быстрее компания растёт, тем больше теряет.

   • Пороговая маржа тем выше, чем капиталоёмче прирост выручки и чем дороже капитал.

   На этой же идее построено приложение к третьей главе. Обычная точка безубыточности ищет объём, при котором прибыль равна нулю. Безубыточность по стоимости ищет объём, при котором добавленная стоимость равна нулю. Поскольку капитал не бесплатен, вторая планка, как правило, выше.

   Рост с маржой ниже пороговой — это не успех, а ускоренное разрушение стоимости: каждая новая единица выручки съедает больше капитала, чем возвращает.

7. Принцип: стратегия — источник допущений

   Четвёртая глава книги и статья HBR 1990 года говорят об одном: цифры в модели должны вытекать из анализа конкурентного преимущества. Устойчивость роста и маржи зависит от отраслевой структуры, и её удобно проверять через модель пяти сил Портера. Длительность преимущества зависит от ресурсов, которые конкуренты не могут быстро скопировать, — это проверяется через VRIO-анализ.

   Раджендра Шривастава (Rajendra K. Srivastava), Тасадук Шервани (Tasadduq A. Shervani) и Лиам Фэйхи (Liam Fahey) в 1998 году предложили мост между маркетингом и финансами. Рыночные активы (market-based assets) — отношения с клиентами, каналами и партнёрами — повышают акционерную стоимость тремя путями:

   • ускоряют и увеличивают денежные потоки;

   • снижают их волатильность и уязвимость;

   • повышают остаточную стоимость.

   В 2001 году Шривастава, Фэйхи и Курт Кристенсен (H. Kurt Christensen) связали эту идею с ресурсным подходом. Рыночные активы и способности через ключевые бизнес-процессы дают клиенту превосходящую ценность и создают конкурентное преимущество. Результат реинвестируется в те же активы.

   Для пользователя метода это готовый словарь перевода. «Укрепим лояльность» означает более высокий рост, лучшую маржу, меньший риск и более высокую терминальную стоимость. Каждое из этих следствий можно оценить отдельно.

8. Принцип: цена сделки и обратный вопрос

   В M&A стоимость для покупателя складывается из трёх частей: стоимость бизнеса как есть, синергии и премия, уплаченная продавцу. Четыре причины провалов по Козину ложатся на эту схему:

   • неверная стратегия — синергий нет в принципе;

   • неверная информация — неверно оценена стоимость как есть;

   • неверная цена — премия съела синергии;

   • неверный план реализации — синергии не были получены.

   Обратный вопрос — «что должно быть правдой при цене X» — переводит переговоры в плоскость драйверов. Он же подсказывает, какую часть цены стоит сделать условной: выплачивать её, только если драйверы выйдут на заявленные значения.

9. Принцип: связь стоимости с вознаграждением

   Метод логично продолжается в системе мотивации: менеджеров нужно платить за создание стоимости, а не за прибыль. В материале CIMA приведены данные Mercer о структуре вознаграждения CEO:

   • доля долгосрочных стимулов выросла с 62% в 1998 году до 71% в 2001-м и составила 68% в 2002-м;

   • доля оклада за те же годы снизилась с 20% до 16%.

   О том, чем обернулась эта связка на практике, — в разделе о критике. Если вам нужен ежегодный показатель для отчётности и премий, а не оценка решения на годы вперёд, на эту роль обычно ставят экономическую добавленную стоимость (EVA).

10. Принцип: отраслевая настройка и роль консультанта

    Перечень отраслей у Umbrex показывает, что метод не привязан к сектору. Но ключевые драйверы в каждом бизнесе свои: в одном итог решает капиталоёмкость роста, в другом — маржа, в третьем — стоимость капитала. Для страховщиков Филд и Ломакс отдельно доказывали применимость SVA.

    Рабочее правило: до построения модели назвать два драйвера, к которым, по вашему мнению, итог чувствительнее всего, а затем проверить это расчётом.

    Внешний консультант оправдан, когда решение выносится на совет директоров или инвестиционный комитет, когда капитал распределяется между несколькими бизнес-единицами и когда идёт сделка. Типовой формат такой работы — те же 4–8 недель анализа или 2–6 месяцев сопровождения.

Ограничения, слепые зоны и критика метода «Анализ акционерной стоимости»

Типовые ошибки при работе с методом «Анализ акционерной стоимости»

1. Ошибка 1: решение оценивают по прибыли и ROI.

   Инвестицию одобряют, потому что прогноз показывает рост прибыли и приличный учётный ROI. При этом никто не сравнивает доходность с WACC и не считает, сколько оборотного и основного капитала поглотит рост. Компания растёт, отчёты выглядят хорошо, а стоимость снижается. Обнаруживается это тогда, когда долг или потребность в финансировании начинают расти быстрее прибыли.

   Как избежать

   для каждого значимого решения считать свободный денежный поток и добавленную стоимость против базового сценария. Прибыль и ROI оставлять только как справочные показатели.

2. Ошибка 2: рост взят из воздуха.

   Темп роста продаж подставляют из бюджетного плана или из желаемой цены, а не из анализа рынка и позиции компании. Высокий рост, умноженный на высокую маржу и долгий горизонт, даёт впечатляющую стоимость, за которой нет конкурентного преимущества. Решение принимают под сценарий, которого не будет.

   Как избежать

   каждое значение драйвера сопровождать письменным обоснованием — источник, аналоги, конкурентный механизм. Ключевые допущения прогонять через тестирование стратегических допущений, прежде чем фиксировать модель.

3. Ошибка 3: терминальную стоимость не проверяют.

   Терминальный темп роста ставят «по умолчанию», не глядя, какую долю итога он обеспечивает. Если терминальный рост подходит близко к WACC, знаменатель формулы Гордона стремится к нулю и стоимость раздувается. При терминальном росте выше WACC расчёт вообще теряет смысл.

   Как избежать

   всегда смотреть отдельно на долю приведённой терминальной стоимости в итоге. Обосновывать терминальный рост долгосрочной динамикой рынка, а не историей последних лет, и считать итог при нескольких значениях этого параметра.

4. Ошибка 4: синергии заложены в цену.

   При оценке сделки ожидаемые синергии добавляют в прогноз как гарантированные, а затем платят продавцу премию, которая их полностью поглощает. Это три из четырёх причин провалов по Козину сразу: неверная информация, неверная цена и неверный план реализации.

   Как избежать

   оценивать покупаемый бизнес отдельно «как есть» и отдельно синергии. Задать обратный вопрос: что должно быть правдой о росте и марже при запрошенной цене. Часть цены, которая зависит от неподтверждённых синергий, по возможности делать условной.

5. Ошибка 5: ради денежного потока режут рыночные активы.

   Бюджеты на клиентский сервис, отношения с каналами и развитие продукта сокращают, потому что в ближайшие годы это сразу улучшает свободный денежный поток. В модели с короткой памятью стоимость даже растёт. Но, по Шриваставе и соавторам, именно рыночные активы ускоряют потоки, снижают их волатильность и повышают остаточную стоимость. Сокращение бьёт по терминальной стоимости, которую никто не пересчитал.

   Как избежать

   моделировать два сценария — с сохранением вложений в рыночные активы и с их сокращением. В сценарии с сокращением явно снижать рост и терминальную стоимость, а затем сравнивать итоговую стоимость, а не денежный поток следующего года.

6. Ошибка 6: вознаграждение привязано к курсу, а не к драйверам.

   Мотивацию менеджеров строят на опционах и курсе акций в надежде, что это свяжет их интересы с интересами владельцев. Рынок растёт или падает по причинам, не связанным с работой команды. Стоимость опционов не видна в отчётности, и связь между оплатой и результатом рвётся. В материале CIMA эта история описана на примере эпохи доткомов.

   Как избежать

   привязывать долгосрочные стимулы к драйверам, которые менеджер контролирует, — росту, марже на приросте, оборачиваемости капитала. Стоимость инструментов вознаграждения раскрывать прозрачно и учитывать как расход акционеров.

План внедрения метода «Анализ акционерной стоимости»

1. Неделя 1: рамка решения и базовый сценарий. Сформулировать решение и альтернативы: покупка, запуск направления, расширение мощностей, отказ. Собрать фактическую выручку, операционную маржу, эффективную налоговую ставку и чистый долг за последний отчётный год. Описать базовый сценарий — что будет с бизнесом, если ничего не менять. Назначить владельца модели.

2. Неделя 2: стратегическое обоснование драйверов. Для каждого драйвера определить значение и записать обоснование: рынок и доля, ценовая власть, капиталоёмкость роста. Провести инициативу по сети акционерной стоимости и назвать драйвер, через который она работает. Отдельно оценить WACC и горизонт, на котором бизнес удерживает доходность выше стоимости капитала.

3. Неделя 3: прогноз и дисконтирование. Построить таблицу по годам: выручка, NOPAT, инвестиции, свободный денежный поток, коэффициент дисконтирования, приведённый поток. Посчитать стоимость в сценарии с решением и в базовом сценарии. Проверить, что все драйверы заданы в одних единицах и за один и тот же период.

4. Неделя 4: терминальная стоимость и добавленная стоимость. Обосновать терминальный темп роста и проверить, что он ниже WACC. Посмотреть, какую долю итога даёт терминальная стоимость. Вычесть долг, получить акционерную стоимость, посчитать разницу с базовым сценарием. Если это сделка — отдельно оценить бизнес «как есть» и синергии.

5. Неделя 5: чувствительность и обратный вопрос. Последовательно менять каждый драйвер и фиксировать, насколько меняется итог. Найти два-три драйвера, к которым результат чувствительнее всего. Определить пороговую маржу на приросте продаж. Ответить на обратный вопрос: какие значения драйверов нужны, чтобы решение создавало стоимость при текущей цене или бюджете. При высокой неопределённости проверить, не стоит ли разбить решение на этапы и оценить его через анализ реальных опционов.

6. Неделя 6: решение и контрольные показатели. Вынести на комитет добавленную стоимость, ключевые допущения и диапазон итога при неблагоприятных значениях драйверов. Принять решение. Зафиксировать два-три драйвера как контрольные показатели, за которыми будет следить ответственный.

   Далее: поддержание и обновление. Сверять фактические значения ключевых драйверов с допущениями модели по мере выхода отчётности. При существенном расхождении пересчитывать модель, а не продолжать опираться на старую оценку. По итогам реализации разбирать, какие допущения оказались ошибочными, и переносить выводы в следующий расчёт. Проверять, что внутренние системы регулярно дают информацию, нужную для измерения стоимости, — этого прямо требуют Пандей и Арора.

   Модель, которую не сверяют с фактом, через год становится инструментом самоуспокоения: цифры в ней точные, но описывают уже другой бизнес.

Как реализовать этот план с помощью фрейма «Анализ акционерной стоимости» в OrgDevTools

Фрейм — бесплатный тренажёр по логике Раппапорта. Он строит из драйверов прогноз денежных потоков, считает акционерную стоимость и пороговую маржу, показывает, к каким драйверам итог чувствительнее всего, и проверяет цену сделки обратным вопросом. Отдельного Инструмента с этим фреймом в каталоге нет.

Книги по теме «Анализ акционерной стоимости»

• Альфред Раппапорт — «Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors» (1986). Первоисточник метода. Из него взяты критика прибыли, ROI и ROE, оценка стоимости через DCF, добавленная акционерная стоимость, пороговая маржа, сеть акционерной стоимости, безубыточность по стоимости и связь конкурентного преимущества со стоимостью.

• Эндрю Нили, Крис Адамс, Майк Кеннерли — «The Performance Prism: The Scorecard for Measuring and Managing Business Success» (2003). Критический разбор анализа акционерной стоимости наряду с другими системами измерения и альтернативная модель с пятью гранями, которая учитывает удовлетворённость и вклад стейкхолдеров.