Total Shareholder Return (TSR, Совокупный доход акционеров)

Инвестор купил акцию за 50 долларов, через год она стоит 55. Если смотреть только на котировки, доходность составила 10%. Но за год компания ещё и выплатила дивиденды, поэтому прирост цены вместе с полученными деньгами дал акционеру 6,50 доллара на акцию, то есть 13%. Этот пример разбирает Investing.com, и разница в три процентных пункта показывает суть Total Shareholder Return (TSR, совокупный доход акционеров). Доход владельца акции складывается из изменения цены и всех денежных выплат за период. Если сравнивать компании только по цене, систематически недооцениваются те, кто регулярно возвращает деньги акционерам.

Показатель давно используется не только инвестиционными аналитиками. Марк Эмануэль (Semler Brossy) в журнале workspan ассоциации WorldatWork за июль 2015 года приводит такие данные: доля компаний S&P 500, которые используют относительный TSR в планах долгосрочного стимулирования (long-term incentive, LTI), выросла почти с 30% в 2010 году примерно до 50% к моменту публикации. Автор связывает этот рост с практикой say on pay, то есть консультативного голосования акционеров по вознаграждению менеджмента, и с влиянием прокси-советников, которые продвигают эту метрику. По наблюдениям Semler Brossy, после проваленного или едва набравшего большинство голосования компании чаще всего вводят именно план на относительном TSR.

Ниже разобрано, как считать TSR корректно (с реинвестированием дивидендов, на многолетнем горизонте, с усреднением цен), чем абсолютный TSR отличается от относительного, как подбирать группу аналогов и строить шкалу выплат, как такие планы отражаются в учёте и что говорят исследования о связи TSR с решениями менеджмента. Эти исследования заметно скромнее популярных пересказов.

Происхождение и исследовательская база Total Shareholder Return

У TSR нет одного автора или «первой книги». Это стандартная мера доходности за период владения, которая пришла в управленческую практику из финансового анализа, а затем закрепилась в системах вознаграждения и корпоративного управления. В материалах прослеживаются четыре линии.

Линия финансового анализа: доходность за период владения

В экономических исследованиях рыночная мера благосостояния акционера определяется как сумма дивидендов и прироста капитала за период владения (holding period dividends plus capital gains). Именно так её формулируют Джон Абоуд, Джордж Милкович и Джон Хэннон в рабочей статье NBER w3148. Они противопоставляют её бухгалтерским метрикам: чистой прибыли, рентабельности активов и рентабельности собственного капитала. В этом противопоставлении и заключается логика TSR. Бухгалтерские показатели описывают, что произошло внутри компании. TSR описывает, что получил человек, который вложил в неё деньги.

Тот же принцип лежит в основе индексов полной доходности. Википедия указывает, что у индекса S&P 500 от Standard and Poor's есть парная версия S&P 500 TR (total return), учитывающая реинвестированные дивиденды. Для руководителя отсюда практический вывод: компанию с TSR нужно сравнивать с TR-версией индекса, а не с обычным ценовым индексом.

В консалтинговой литературе встречается синоним TRS (total returns to shareholders). В обзоре Михаэлы Херчиу и Раду-Александру Шербана (2016) цитируются материалы McKinsey: статья Делдера, Гудхарта и Агравала «A better way to understand TRS» (2008) и статья Цзяна и Коллера «Paying back your shareholders» (2011). Аналитическая серия Consilient Observer (Eaton Vance, Morgan Stanley) изучает источники совокупного дохода акционеров и связывает их с базовыми экономическими принципами. Иначе говоря, TSR рассматривается не только как итоговая цифра, но и как результат, который можно разложить на составляющие.

Линия вознаграждения: TSR и «плата за результат»

В 1990 году Джон Абоуд опубликовал исследование на данных 1981–1986 годов: более шестнадцати тысяч менеджеров в 250 крупных корпорациях. Он проверял, связана ли чувствительность вознаграждения к результатам в одном году с результатами компании в следующем. Бухгалтерские метрики дали лишь слабые свидетельства такой связи, экономические и рыночные оказались заметно сильнее. Дополнительный бонус в 10% за хорошие экономические результаты ассоциировался с ростом ожидаемой экономической доходности после налогов на 30–90 базисных пунктов в следующем году. Дополнительное повышение на 10% после хороших результатов на фондовом рынке ассоциировалось с ростом ожидаемой совокупной доходности на 400–1200 базисных пунктов. Это одна из ранних эмпирических опор идеи привязывать вознаграждение к рыночным мерам.

Современная практика описана в отраслевых материалах. Лукас Паррис (Mercer Capital) определяет вознаграждение на относительном TSR как акции за результат (performance stock units, PSU) или ограниченные акции (restricted stock units, RSU). Они переходят в собственность менеджера или выплачиваются в зависимости от TSR компании относительно группы аналогов (peer group) или рыночного индекса за заданный период, обычно трёхлетний. Типичная конструкция: за результат в верхнем квартиле менеджер получает 150–200% целевой награды, при результате ниже медианы не получает ничего. The McLean Group описывает похожую скользящую шкалу от 0% до 200% от целевого уровня в зависимости от процентильного ранга. В белой книге Radford разбираются выбор группы аналогов, соотношение опционов и RSU и «эффективность затрат», то есть отношение фактически полученного сотрудником вознаграждения к бухгалтерской стоимости по FAS 123(R).

Однако не все исследования подтверждают, что связь работает. Никола Кукари, Джузеппе Мацца и Мартина Костантини (2016) проверили на панельных данных итальянских компаний индекса FTSE MIB за 2008–2014 годы, связано ли вознаграждение CEO с TSR. Они расширили работу Джильотти (2013), заменив бухгалтерские показатели совокупным доходом акционеров, и значимой связи между оплатой CEO и результатами компании в этот период не нашли. Авторы прямо указывают, что TSR стал ключевой мерой в подходе pay for performance.

TSR пришёл в управление как ответ на вопрос «что получил тот, кто вложил деньги», а не «что записано в отчётности». Поэтому он полезен как мера результата, но плохо объясняет, откуда этот результат взялся.

Линия корпоративного управления и стейкхолдеров

Херчиу и Шербан (2016) описывают создание стоимости как цепочку. Она начинается с корпоративного управления, проходит через ожидания стейкхолдеров и заканчивается требованиями акционеров. Авторы подчёркивают, что компания создаёт стоимость и для других сторон: рабочие места, налоги, рост благосостояния населения. В этой рамке TSR служит финальным звеном, а не единственным мерилом.

Кнут Михельбергер (2017) в диссертации о немецких публичных компаниях изучал связь элементов немецкой системы корпоративного управления с результатами компаний и совокупным доходом акционеров. Он сочетал количественное эмпирическое исследование с интервью экспертов. По итогам он рекомендует правительственной комиссии пересмотреть кодекс корпоративного управления из-за его негативного влияния на деятельность компаний и склонность избегать риска, а акционерам и председателям наблюдательных советов советует улучшить состав и процессы работы советов.

Линия эмпирики: с чем TSR связан, а с чем нет

Ряд работ проверяет, что именно отражает TSR:

• Решения по персоналу. Абоуд, Милкович и Хэннон (1990) методом событийного анализа изучили объявления о кадровых решениях в Wall Street Journal за 1980 и 1987 годы. Ни по одной из пяти категорий объявлений устойчивого роста или падения аномального TSR не обнаружилось. Зато объявления о постоянных сокращениях штата, закрытиях и переносах площадок значимо увеличивали разброс аномального TSR вокруг даты объявления. Авторы оговаривают, что у рыночных мер может быть слишком много «шума», чтобы уловить прямой эффект HR-политик.

• Социальная ответственность. Сон-Ён Пак и Соки Ли (2009) на данных американских публичных ресторанных компаний обнаружили, что социально ответственная деятельность влияет на рентабельность собственного капитала U-образно, а на TSR не влияет вообще.

• Другие стоимостные метрики. Бхаргав Пандья (2014) изучил 21 индийский банк (10 государственных и 11 частных) за период с 2000–2001 по 2009–2010 годы. Созданная акционерная стоимость (CSV) и экономическая прибыль (EP) по отдельности объясняют вариацию TSR, а для рыночной добавленной стоимости (MVA) аннотация приводит иной вывод.

• Долговая нагрузка. Сандра Йосте, Сюзанна Мидделберг и Мерве Оберхольцер (2016) проанализировали 12 платиновых компаний биржи JSE за 14 лет (2000–2013). Результат неубедителен: значимая положительная корреляция между изменением долга и изменением TSR обнаружилась только в двух годах.

• Кредитные рейтинги. Назарио Аугусто де Оливейра и Леонардо Фернандо Круз Бассо (2024) построили Sys-GMM-модель на 2398 наблюдениях по 240 компаниям S&P 500 за 2013–2021 годы. Ни q Тобина, ни TSR не показали значимой связи с кредитными рейтингами.

• Прогнозирование. Чнар Абдулла Рашид и Ризгар Абдулла Сабир Джаф (2023) рассчитали TSR компании Pearson за 2016–2021 годы по дивидендной доходности и приросту капитала и сопоставили с моделью CAPM. Они пришли к выводу, что CAPM пригодна как индикатор цены британских акций.

• TSR как мера результата. Ручи Шарма (2013) рассматривает TSR на данных 450 компаний за 2001–2005 годы и считает его через рыночную капитализацию и дивиденды. Растущий TSR автор трактует как признак хороших результатов, падающий — как разрушение стоимости.

Ключевые идеи и принципы Total Shareholder Return

1. Принцип: полная доходность складывается из цены и выплат

   Базовая формула: TSR = (цена на конец периода − цена на начало периода + дивиденды и прочие выплаты за период) / цена на начало периода. Результат выражают в процентах. В формуле два компонента:

   • Прирост капитала (capital gain) — изменение рыночной цены акции за период.

   • Текущий доход (income) — дивиденды и другие денежные выплаты акционеру за тот же период.

   Пример Investing.com показывает, почему простая ценовая доходность (simple price return) недостаточна: 10% против 13%. На одном году три пункта кажутся мелочью, но при сравнении компаний с разной дивидендной политикой этот разрыв меняет вывод. Компания со скромным ростом цены и высокими дивидендами может обогнать «звезду котировок», которая ничего не платит. Поскольку TSR выражен в процентах от начальной цены, он сопоставим для компаний любого размера и с любой номинальной ценой акции.

2. Принцип: дивиденды реинвестируются

   Простое сложение дивидендов с приростом цены — упрощение. В профессиональной практике, как указывает Mercer Capital, TSR отражает рост цены плюс реинвестированные дивиденды. Считается, что каждый дивиденд в день выплаты (точнее, в дату отсечки) вкладывается обратно в акции той же компании, и дальше эти «докупленные» доли растут или падают вместе с ценой. Infinite Equity выносит расчёт накопленных дивидендов (accumulated dividends) в отдельную тему, потому что при разных методах у компаний с одинаковыми дивидендами получается разный TSR.

   На коротком отрезке разница между простым и реинвестированным расчётом невелика. На длинном она накапливается: именно это Investing.com называет силой реинвестированных дивидендов. Правило простое: внутри одного сравнения у всех участников должен быть один и тот же метод.

3. Принцип: многолетний горизонт и усреднённые цены

   TSR — историческая мера: он фиксирует уже произошедшее и ничего не обещает на будущее. Однолетнее значение сильно зависит от рыночных колебаний, поэтому для оценки менеджмента берут многолетние окна. В планах вознаграждения стандартом стал трёхлетний период (Mercer Capital). Чтобы сравнивать периоды разной длины, многолетний TSR переводят в среднегодовой: (1 + TSR за период)^(1/число лет) − 1.

   Вторая техническая защита от шума — усреднение цены на начало и конец периода. Цена в один конкретный день может оказаться случайным пиком или провалом, поэтому в лучших практиках расчёта (TSR calculation best practice в материалах Infinite Equity) используют среднюю цену за отрезок торговых дней вокруг граничной даты. Длина отрезка и вид средней — проектные решения, которые фиксируются заранее.

   Отдельная сложность — «неполный период» (stub period). Она возникает, когда награда выдаётся не в начале периода оценки, а позже, или когда часть периода уже прошла к моменту оценки. Тогда приходится учитывать уже накопленный TSR, а это влияет и на справедливую стоимость награды, и на понимание участниками своих шансов.

   Одна цена в один день — это анекдот, а не измерение. Устойчивый TSR требует трёх решений, принятых заранее: длина периода, метод учёта дивидендов и способ усреднения граничных цен.

4. Принцип: абсолютный и относительный TSR

   Абсолютный TSR — доходность компании самой по себе. Он отвечает на вопрос, заработал ли акционер и сколько. Его слабость в том, что на растущем рынке высокий абсолютный TSR покажет почти любая компания, а на падающем почти любая уйдёт в минус, независимо от качества управления.

   Относительный TSR (relative TSR, rTSR) сравнивает доходность компании с группой аналогов или индексом за тот же период. По Mercer Capital, такая конструкция должна вознаграждать опережение независимо от общей рыночной конъюнктуры. Именно поэтому её продвигают прокси-советники: в теории, как пишет Эмануэль, она гарантирует, что руководители получат вознаграждение только тогда, когда акционеры получили доходность выше рынка.

   Для внутреннего анализа нужны оба показателя. Относительный показывает, лучше ли компания альтернатив, а абсолютный — заработал ли инвестор вообще. Позиция «лучше аналогов, но все потеряли» требует другого разговора с советом директоров, чем «лучше аналогов, и все выросли».

5. Принцип: группа сравнения определяет результат

   Относительный TSR настолько хорош, насколько хороша база сравнения. Варианты такие:

   • Отраслевая группа аналогов (peer group) — компании, на акции которых действуют те же факторы. Radford предлагает статистический подход: анализ корреляции цен акций потенциальных аналогов с ценой акции компании (инструмент PeerPicker). Аналог, чья цена движется независимо от вашей, вносит в сравнение шум.

   • Рыночный или отраслевой индекс — удобен прозрачностью, но должен быть индексом полной доходности (TR), иначе дивидендная часть у вас учтена, а у бенчмарка нет.

   • Международные аналоги — Infinite Equity посвящает им отдельный раздел. Они расширяют выборку в узких отраслях, но вносят валютный эффект, различия в налогообложении дивидендов и торговых календарях. Заранее решите, в какой валюте считается TSR и как обрабатываются выплаты.

   Для подбора аналогов полезна логика оценки по методу рыночных сравнений: сопоставимость по бизнес-модели, размеру и рынкам. Нужны и правила на случай поглощений, банкротств и делистингов аналогов внутри периода.

6. Принцип: шкала выплат и «склон» опережения

   В плане вознаграждения результат TSR переводится в процент от целевой награды через шкалу выплат (payout curve). Её элементы:

   • Порог — уровень, ниже которого выплаты нет (в примере Mercer Capital — ниже медианы).

   • Цель — уровень, дающий 100% награды (часто медиана группы).

   • Максимум — потолок выплаты (150–200% у Mercer Capital, до 200% у The McLean Group).

   • Интерполяция — линейное начисление между точками шкалы, чтобы не было резких «ступенек», провоцирующих игру вокруг границ.

   Есть несколько альтернативных типов rTSR-планов: процентильный ранг в группе аналогов; опережение индекса на заданное число пунктов; TSR как модификатор, который корректирует выплату по другой, операционной метрике вверх или вниз. Для планов на опережение индекса Infinite Equity разбирает «склон опережения» (outperform slope) — сколько процентов выплаты добавляет каждый пункт превышения над индексом. Крутой склон усиливает стимул, но делает выплаты волатильными. Пологий склон снижает и стимул, и риск. Radford подчёркивает, что минимальный уровень выплаты, длина периода и определение медианы — проектные решения, которые различаются от программы к программе.

7. Принцип: учёт, оценка и стоимость наград на TSR

   Награды на TSR отражаются в учёте иначе, чем обычные. По ASC 718 они классифицируются как награды с рыночным условием (market-condition grants). Справедливая стоимость фиксируется на дату выдачи и затем не корректируется по фактическому результату (Mercer Capital). Отсюда эффект неожиданных расходов (unexpected expense): компания признаёт расход даже тогда, когда TSR не дотянул до порога и менеджеры ничего не получили. Если совет директоров не знает об этом заранее, ситуация выглядит как ошибка бухгалтерии.

   Справедливую стоимость таких наград обычно определяют симуляцией Монте-Карло (Monte Carlo simulation). Модель генерирует тысячи возможных траекторий цены акции компании и аналогов с учётом волатильности и корреляций, по каждой считает выплату по шкале и усредняет результат. Radford замечает, что RSU обычно оцениваются в 100% номинала акции, а единицы на относительном TSR могут оцениваться выше номинала в зависимости от дизайна программы. Это порождает проблему размера гранта (grant sizing challenge): при одной и той же «стоимости» награды число единиц зависит от того, считать ли её по номиналу или по справедливой стоимости. Для сравнения инструментов Radford упоминает распространённое соотношение 3:1 между опционами и RSU (или единицами на rTSR), но оговаривает, что оно различается между компаниями.

   Чтобы снизить справедливую стоимость, используют конструктивные рычаги: ограничивают максимальную выплату, вводят потолок выплаты при отрицательном абсолютном TSR, меняют форму шкалы. Infinite Equity разбирает их отдельно, как и новый аудиторский стандарт AS 1210 о работе со специалистом. Оценку наград часто выполняет внешний специалист, и аудитор должен проверить его работу, поэтому методика Монте-Карло-расчёта должна быть документирована.

8. Принцип: TSR — итог, который встраивают в систему показателей

   The McLean Group рассматривает TSR внутри более широкой системы оценки результатов, а Infinite Equity — в связке с несколькими метриками (multiple performance metrics). TSR показывает итог, но не механизм. Чтобы управлять, его раскладывают на источники: рост выручки и прибыли, изменение рентабельности и оценочного мультипликатора, денежные выплаты. Операционную часть удобно связывать с деревом ROIC, а системную — с управлением на основе стоимости. Ожидаемую доходность, с которой сравнивают TSR, задаёт стоимость капитала. Об этом подробнее в материалах о WACC и CAPM.

   Последний элемент — коммуникация. Участник плана должен понимать, где он находится на шкале прямо сейчас и что на это влияет. Иначе rTSR воспринимается как лотерея, а не как стимул.

   Относительный TSR отвечает на вопрос «были ли мы лучше альтернатив», абсолютный — на вопрос «заработал ли акционер вообще». Ни тот, ни другой не отвечает на вопрос «почему».

Ограничения, слепые зоны и критика Total Shareholder Return

Типовые ошибки при внедрении Total Shareholder Return

1. Ошибка 1: сравнение по цене акции без выплат.

   Компании сравнивают по динамике котировок, а бенчмарком служит обычный ценовой индекс. Компания с высокими дивидендами и умеренным ростом цены выглядит слабее компании без дивидендов, хотя акционеры первой могли заработать больше. Если же собственный TSR посчитан с дивидендами, а индекс без них, сравнение искажается уже в вашу пользу.

   Как избежать

   считайте полный TSR для всех участников сравнения единым методом (предпочтительно с реинвестированием дивидендов), а в качестве индекса берите его версию полной доходности (TR).

2. Ошибка 2: интерпретация TSR в отрыве от рынка.

   Высокий TSR компании представляют совету как заслугу менеджмента, хотя вся отрасль выросла так же или сильнее. Обратная ситуация столь же вредна: отрицательный TSR в год общего падения рынка списывают на провал команды. В обоих случаях решения о вознаграждении и стратегии принимаются по неверному сигналу.

   Как избежать

   всегда показывайте абсолютный TSR рядом с относительным — к группе аналогов и к TR-индексу за тот же период. Без хотя бы одного бенчмарка вывод не делается.

3. Ошибка 3: однолетний период и точечные цены.

   Оценку строят по одному году и ценам закрытия конкретных дней. Результат определяется случайностью: пиком котировок в последний день или провалом в первый. Менеджеров начинает волновать дата отчёта больше, чем бизнес.

   Как избежать

   используйте многолетние окна (1, 3 и 5 лет), переводите их в среднегодовые значения и считайте граничные цены как среднее за отрезок торговых дней. Параметры фиксируйте до начала периода.

4. Ошибка 4: группа аналогов, подобранная «под результат».

   В группу включают компании, удобные для сравнения, или, наоборот, несопоставимые: другой размер, другие драйверы, другой рынок. Позже, когда аналог поглотили или он ушёл с биржи, правила меняют задним числом. Относительный TSR теряет смысл и доверие участников и акционеров.

   Как избежать

   отбирайте аналогов по бизнес-модели и корреляции цен акций, утверждайте список и правила замены (слияния, делистинги, банкротства) до старта периода. Для иностранных аналогов заранее решите вопрос валюты и налогов на дивиденды.

5. Ошибка 5: TSR как единственная метрика вознаграждения.

   Бонус топ-менеджеров целиком привязан к TSR. Это подталкивает к краткосрочному управлению ценой: выкупам за счёт инвестиций, сдвигу событий к граничным датам, отказу от проектов с долгой окупаемостью. Исследования не дают уверенности, что сама связь оплаты с TSR улучшает результаты.

   Как избежать

   используйте TSR как один из компонентов или как модификатор поверх операционных метрик, связанных со стратегией (рентабельность капитала, денежный поток, рост). Проверяйте, не создаёт ли конструкция стимула к финансовому инжинирингу.

6. Ошибка 6: план на rTSR без понимания его учёта и коммуникации.

   Совет утверждает план, не зная, что по ASC 718 расход признаётся по справедливой стоимости на дату выдачи и не сторнируется при нулевой выплате. Не знает он и того, что справедливая стоимость единиц может превышать номинал. Участники не понимают, где они на шкале. В итоге компания получает неожиданный расход, неверно рассчитанный размер гранта и стимул, который никто не чувствует.

   Как избежать

   до утверждения закажите Монте-Карло-оценку, сравните варианты дизайна по стоимости и проверьте размер гранта по справедливой, а не номинальной стоимости. Заложите регулярные отчёты участникам о текущей позиции по TSR.

План внедрения Total Shareholder Return

1. Месяц 1: постановка вопроса и базовый расчёт. Определите, зачем вам TSR: внешний бенчмаркинг для совета директоров, оценка стратегии или основа вознаграждения. Зафиксируйте метод: учёт дивидендов (простое сложение или реинвестирование), способ усреднения граничных цен, валюту. Соберите цены акции и все выплаты за 1, 3 и 5 лет и рассчитайте абсолютный TSR и среднегодовые значения.

2. Месяц 2: бенчмарки. Сформируйте группу аналогов по бизнес-модели и размеру, проверьте корреляцию цен их акций с вашей. Выберите индекс полной доходности. Пропишите правила на случай слияний, делистингов и банкротств аналогов. Рассчитайте TSR аналогов и индекса тем же методом и за те же периоды, определите позицию компании: разницу со средним и медианой, процентильный ранг.

3. Месяц 3: интерпретация. Разложите TSR компании и ключевых аналогов на источники: рост бизнеса, изменение мультипликатора, выплаты. Сопоставьте результат с операционными показателями и стоимостью капитала. Подготовьте для совета директоров отчёт, где абсолютный и относительный TSR показаны рядом с объяснением причин и ограничениями (рыночный шум, ретроспективность).

4. Месяц 4: решение о роли TSR в вознаграждении (если нужно). Выберите тип плана: процентильный ранг, опережение индекса или модификатор. Задайте шкалу выплат, период, потолки. Закажите Монте-Карло-оценку справедливой стоимости, посчитайте размер гранта и ожидаемый расход по ASC 718 (или по применимому у вас стандарту), обсудите с аудитором работу оценщика. Подготовьте понятное объяснение плана участникам.

   Далее: поддержание и обновление. Ежеквартально обновляйте расчёт и сообщайте участникам текущую позицию на шкале. Раз в год пересматривайте группу аналогов и проверяйте, не создаёт ли план стимулов к финансовому инжинирингу. По завершении каждого периода сравните фактические выплаты с бухгалтерским расходом и с тем, что реально получили акционеры.

   Ценность TSR-анализа определяется не формулой, а дисциплиной: метод, аналоги и периоды фиксируются до того, как известен результат.

Как реализовать этот план с помощью фрейма «Total Shareholder Return» в OrgDevTools

Фрейм «Total Shareholder Return» — бесплатный тренажёр. Он считает абсолютный и годовой TSR, определяет перцентиль компании среди аналогов и долю выплаты по шкале плана вознаграждения. Отдельного Инструмента с привязкой к записи для этой методики в OrgDevTools пока нет, фрейм работает самостоятельно. Демо-данных в нём нет: таблица изначально пустая.

Книги по теме Total Shareholder Return

• Т. Коллер, М. Гудхарт, Д. Уэссельс — «Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies» (McKinsey, многократно переиздавалась). Руководство по оценке и управлению стоимостью компаний. Гудхарт и Коллер также соавторы материалов McKinsey о понимании TRS и о возврате денег акционерам, на которые опирается обзор Херчиу и Шербана. Из этой линии в методику пришла идея раскладывать TSR на источники.

• Ч. Хилл, Г. Джонс — «Strategic Management Theory: An Integrated Approach» (2010). Учебник по стратегическому менеджменту из списка литературы Херчиу и Шербана о цепочке «корпоративное управление → стейкхолдеры → доход акционеров». Отсюда взгляд на TSR как на финальное звено стратегии, а не самостоятельную цель.

• А. Энрикес, Дж. Ричардсон (ред.) — «The Triple Bottom Line: Does It All Add Up» (2013). Сборник о тройном итоге (финансы, общество, экология), цитируемый в том же обзоре. Он помогает увидеть, чего TSR не измеряет по определению: стоимости, созданной для нефинансовых стейкхолдеров.